站在新一轮发展周期的起点

—创投行业发展趋势新观察

（达晨财智 刘昼）

2021年是风起云涌、变化巨大的一年，百年未有之大变局和世纪疫情同步交织、相互震荡，经济社会生活中发生的一系列重大事件，对创投行业来说都是刻骨铭心：从“教育双减”到互联网平台反垄断、严厉打击资本无序扩张，从中概股市值大幅回落到北交所设立、注册制全面推进，从“双碳”转型到“专精特新”升至国家战略……所有现象背后是时代的底层逻辑正在重置，中国经济在科技创新驱动经济高质量发展和共同富裕的时代愿景中迎接新的发展浪潮。

中国经济改革开放四十年，特别是后二十年蓬勃向上发展的经济红利，让创投行业得到了长足的发展，成为世界第二大创投市场。同时，创投行业在支持创业创新、实施创新驱动发展战略发挥了重要的功能作用。

今天，我们站在中国经济和资本市场的重要转折点上，社会公平、可持续发展以及交互科技的自主可控等所带来的机遇正在敞开，高端制造国产替代的投资机会正在展现，来自于消费升级的新消费和新商业正在崛起，专精特新小巨人们也正迎来属于自己的时代机遇，同时也有万物数字化和能源清洁化，碳中和与ESG概念的投资机会等待挖掘。

中国创投走到今天，在经济转型升级和资本市场体系逐步完善的背景下，面临着新形势、新格局，如何判断未来创投行业的发展趋势，并思考在这样的趋势和环境下，如何做创投、应做出哪些调整，值得我们共同探讨。

一、当前创投行业面临的新形势、新格局

第一，中美及全球政治经济格局的重塑。创投行业面临的最大的变化是现在做投资的大环境、大背景不一样了。环顾整个外部环境，最重大的变化就是中美博弈所带来全球政治经济格局的重塑。改革开放后我们和美国的关系是相对融洽的，但近几年贸易摩擦逐渐升级后，长期博弈关系更为凸显，美国主导、联合欧盟对中国战略、军事、科技、供应链等多方面进行遏制，特别是在中国与美国愈发激烈竞争的高科技领域，如半导体、人工智能、核心软件等。这种变化将对整个创投投资策略打法带来深远影响，我们要认真思考，如何去应对、去拥抱因为博弈带来的百年未遇的大变局？

第二，世界经济下行周期在疫情叠加下加剧。展望未来，世界经济形势将更加复杂、更加困难、更富挑战性，三大不确定性将影响着未来几年甚至更久。一是疫情演变的不确定性。奥密克戎毒株正剧烈冲击着全球医疗体系，只有跑赢病毒，全球化重启，世界才可能回归正轨，疫苗和药物将是未来我们渡过大流行，回归正常生活的核心科技支撑。二是金融风险的不确定性。美联储提前缩表，22年可能加息四次甚至更多，这将是最大的“灰犀牛”，全球货币政策走向紧缩周期，美国债务变相转移，新兴市场承压。三是权力更替的不确定性。世界进入“大选年”，海外多国政坛面临重新洗牌，美国也将迎来“中期选举大考”，地缘政治相对敏感国家的政治走向尤其令人关注，这都将对世界经济产生巨大的影响。疫情叠加下的世界经济下行是加速的，加速下行之后经济衰退是不是会引发经济危机？假如世界发生经济危机，中国如何防范？值得我们深度思考。

第三，中国经济下行压力下必须强调“稳”字当头。值得庆幸的是，在全球经济形势复杂多变的情况下我国政府保持清醒的判断。2021年12月8日中央经济工作会议重新明确“稳字当头、稳中求进”的精神，这是中央对我国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的应对。从短期来看，2020年中国经济一枝独秀，是全球唯一一个实现正增长的主要经济体，2021年中国GDP更高达114万亿元，应该说取得了不错的成绩。但在全球经济下行叠加疫情的大环境下，全球供应链的重塑必将造就一个百年未有的大变局，中国经济面临巨大的下行压力，所以中央强调要“稳字当头、稳中求进”。

第四，中国经济发展新动力向科技创新切换。中国改革开放40年来经济保持高速发展，但粗放型经济特征明显，对底层技术研发的重视不足，以及对生态环境造成的巨大破坏，这必然是不可持续的。中央意识到并进行政策调整，标志着以传统基建、房地产、中低端制造业为代表的旧经济时代的结束，进入到一个高质量发展的新时代，这将是以科技创新、高端制造业为代表的新经济发展时代。在这个新旧时代的变革中，我们做投资的思维也必须变化，且在变革中必须有所担当。

第五，以“专精特新”为代表的中小企业作为供应链安全的重要保障及科技创新的中坚力量，在经济转型和高质量发展中发挥重要基础性作用。我国中小企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，是最具有创新活力的企业群体，在中美博弈大变局下是科技创新主力和供应链安全的重要保障。创投行业高度重视“专精特新”中小企业投资布局，为初创的高科技企业提供了宝贵的早期资本，推动了企业的快速发展。截止2020年末，在投中小企业项目64318个，在投本金19866.78亿元；在投高科技企业37311个，在投本金16386.12亿元；在投科技初创型企业14733个，在投本金2457.53亿元。尤其是，近三年投资初创科技型企业投资规模复合增长率达到56.35%，在投早、投小、投高科技方面发挥了重要作用。

第六，中国直接融资与间接融资比例逐步改善，创投行业的重要性不断提升。中国直接融资与间接融资的比重与欧美发达国家相比是相反的。美国直接融资占比高达80%，中国目前还不到30%，这不仅是一种差距，更是一种发展空间的体现。因此，大力发资本市场，提高直接融资比重特别是权益类融资比重，是对抗经济下行巨大压力的最佳手段。创投行业与直接融资占比紧密相关，因为创投行业可以较好地满足传统金融无法满足的资金需求，科技创新企业的高风险性、高不确定性、高投入性与创投行业独特的风险共担和利益共享机制相符。随着我国直接融资占比的不断提高，创投行业将迎来更大的发展空间，所以我们一定要认识到，创投行业发展的天花板还很远，我们对中国创投行业要有充分的信心。

第七，全面注册制实施及多层次资本市场体系不断完善，创投行业退出通道将大大拓宽。2021年12月中央经济工作会议，明确提出了“全面实行股票发行注册制”，这将是中国资本市场又一重要的里程碑事件。目前中国多层次资本市场体系已经基本建成：从柜台交易系统到区域性场外市场，从新三板的基础层、创新层到北交所，从上交所科创板到深交所创业板，最后到主板与中小板的合并，每一个板块都是中国企业发展壮大的宝地和发动机。完善的资本市场体系和注册制的全面推进，创投行业的退出渠道大大拓宽，“募投管退”步入良性循环。

二、中国创投行业发展新趋势、新观察

第一，创投行业进入内循环时代，人民币基金将成为主流。2021年中国在美国、香港上市公司市值的异常大跌，直接导致了中国企业海外市场融资功能的失调，去年四季度以来，中国企业在美上市基本处于暂停状态。虽然2021年美股的表现是往上升的趋势，但是中概股却是二十万亿市值的大蒸发。二十万亿代表什么？中国A股市值九十万亿，相当于五分之一的东西挥发掉了。这种情况拉响了一个信号——中国创投行业从早期以美元基金为代表的募资、退出“两头在外”模式转向“两头在内”，人民币基金将成为市场主导力量，创投行业“两头在内”的内循环时代来临。人民币基金、美元基金将在中国市场更多地同台竞技，这个趋势可能会成为相当长时期一个主流。

第二，“募资难，难于上青天”成为行业长期发展的最大瓶颈。资金是做投资的“血液”，机构募不到钱就无法做投资。随着外资机构更多地向募集人民币基金转向，募资的竞争也将更加激烈，“募资难”成为行业长期发展的最大瓶颈。同时，LP出资结构不合理，目前国有性质的出资占比70%左右，这个结构还有很大可改善调整的空间。实际上良性的创投基金发展应该是国有资金和社会资金齐头并进，光是国有资金在提升，社会资金在减少，这不是好的现象。我们也特别呼吁政府引导资金对这个行业不断加注，不仅要有增量的加注，更重要的是也要做存量的改变。比如有些政府引导基金是同股同权，上市之后再退出，退出之后再投资再引导，毕竟基金投资是长期行为，这样导致沉淀在基金中的资金越来越多，而新的可用投资资金捉襟见肘。呼吁政府引导基金存量置换，引导三、四年，然后按本金或者加一定利息退出，置换出的资金进行新基金投资，充分发挥政府引导基金撬动社会资金的杠杆作用。

第三，投资紧跟政策走，“又红又专”支持中国经济转型。从“教育双减政策”“互联网平台反垄断”到“碳中和”“美丽中国”“十四五规划”， 这些无时无刻地影响着我们的投资，国家每一个重大政策的出台，实际上就是我们投资的指引。宏观角度来看，在中国做投资一定是紧跟政策走，是国家鼓励、支持的，我们要大力做；国家比较谨慎的甚至不赞成的，我们在投资过程当中就要小心谨慎，更不要触碰法律红线。

第四，硬科技创新成为继互联网之后的新黄金赛道。现在投资的思路发生变化了，很多投资的方向也变，那我们到底投什么？我们认为，今后的投资一定是进口替代、自主可控、卡脖子工程的方向。具体来讲，就是半导体、新能源、高端制造、新一代信息技术、生物医药等。实际上，美国遏制中国公司所从事的行业和赛道，就是我们加大投资的方向。

第五，“专精特新”中小企业将成为创投投资沃土，值得进一步加注。支持“专精特新”企业发展已上升至国家战略层面，在中美博弈、自主可控、产学研一体化、政策导向变化等诸多因素综合影响下，“专精特新”中小企业的投资在不断升温。尤其是，北交所的设立，畅通了创投机构的退出通道，掀起了创投行业布局专精特新领域的浪潮。同时，“专精特新”企业长期专注于细分领域，具有专业程度高、创新能力强、发展潜力大等特点，在中美博弈和政策扶持的背景下，发展迅速，同时为创投行业提供了大量的投资机会，将成为创投行业的投资沃土。以达晨财智为例，公司已投企业中国家级专精特新企业达62家，其中，80%以上完成了后续轮融资，估值平均增长4.68倍，最高的翻了40倍；并且有10家已上市，6家处于预披露阶段。

但同时，我们也应看到，拥有核心技术壁垒的中小企业天然存在进入门槛高、研发周期长、前期盈利慢等共性特征，这就要求投资机构要更为精专，同时也要求投资资金周期一定要足够长，需要有能够持续出资、拥有长期价值理念的出资人LP，而目前创投基金的募集结构恰恰缺乏类似资金。国家中小企业基金的设立为解决长期资金、发挥资金杠杆、引导社会资金投资中小企业发挥了重要作用。

第六，创投机构在新发展周期将呈现“五化”。一是竞争格局“一九化”。二是头部机构“多元化”。很多头部创投机构都会延伸它的上下游业务，包括一级半、二级市场及夹层、并购领域等，比如黑石资本。三是精品赛道“趋同化”。前面提到的重点赛道，其实头部机构都有布局，关键是如何打出不同机构的差异化。四是中小机构“淘汰化”。在目前的市场情况下，募资分化和头部效应越发明显，行业洗牌愈演愈烈，大批中小机构生存举步维艰并面临被淘汰的命运。五是长青机构“专业化”。深度专业化是一个投资机构唯一能够持续的长期落脚点和唯一法门，必须要做好深度专业化，加大对细分赛道的研究和布局、人才的培育等。

第七，创投行业步入新黄金机遇期。当前我国直接融资占比仅30%左右，距高收入国家直接融资占比40%～60%还存在较大的差距。随着我国“十四五”规划和2035年远景目标纲要的提出，提高直接融资特别是股权融资比重是大势所趋，中国创投行业还有30%～50%的提升空间。再从证券化率看，2021年A股总市值90万亿元，占中国当年GDP总量114万亿元的80%左右，对比欧美国家170%～180%的占比，也有相当大的发展空间。全面注册制的推进及多层次资本市场体系的完善是为国家经济高质量发展打好基础，这为创投行业提供了良好的营商环境，未来一定是有思想、有专业、有打法、能适应市场变化的机构，才能承接住时代赋予的机遇。我们要在新的行业机遇中发扬立足本土、深耕中国的优良传统，建立健全适应变化的打法和体系。

展望未来，中国依然是推动全球发展最有力的引擎，硬科技、数字经济、碳中和、新基建等蓄势待发，中国的科技大航海时代已然开启。无论国际风云如何变幻，集中力量办好自己的事，是我们应对外部巨大冲击实现和平崛起的根本之策。我们相信中国经济会向好，相信中国资本市场会向好，相信中国创投行业会迎来新的大发展！我们正站在新一轮发展周期的起点！